Medvědi jsou vždy chytřejší a vzrušující než býci. Protože faktory, které podporují býky, jsou vždy tak základní (a tudíž trochu nudné).
V investičních kruzích je téměř klišé, že medvědí teze zní vždy chytřeji. Důvody jsou jednoduché. Faktory podporující býčí teorii jsou téměř vždy stejné (a tudíž nudné): dobrá ziskovost, silné finanční ukazatele a přiměřené P/E. Je to něco podobného, jako kdyby všechny šťastné rodiny byly šťastné ze stejných nudných důvodů. Zatímco medvědí teze, něco jako každá nešťastná rodina je nešťastná ze svého jedinečného důvodu, mají větší prostor být odlišné, neotřelé, a tudíž vzrušující.
A Ford Motor Company (NYSE:F) je zde dobrým příkladem. Důvodů k obavám je samozřejmě vždy nekonečný seznam. Tento seznam může sahat od těch tradičnějších, které se týkají její velké kapitálové náročnosti a hluboké cykličnosti, až po exotičtější argumenty týkající se nejistoty v oblasti elektromobilů („EV“) a budoucích technologií autonomního řízení. A zdá se, že všechny tyto obavy opomíjejí ty nejzjevnější a nejzákladnější skutečnosti. Jedná se o podnik se silnou a stabilní kapitálovou strukturou, který trvale dosahuje zdravého zisku výrazně převyšujícího náklady na kapitál, a přesto se obchoduje s jednociferným P/E. Historicky tyto vlastnosti sloužily investorům (včetně nás) opravdu dobře a teze tohoto článku jednoduše zní, že tomu tak bude i nadále.
Zdroj: Unsplash
S tím si pojďme projít základní informace týkající se společnosti Ford.
Nejprve trochu našeho pozadí. Jsme rodina, která se připravuje na odchod do předčasného důchodu, a máme malé dítě (které je hlavní překážkou na naší cestě do předčasného důchodu – dobrou, kterou však máme rádi). Abychom jemu i sobě pomohli, založili jsme pro něj malý účet UTMA (Uniform Transfers To Minors). Další podrobnosti o našem UTMA najdete v našem nedávném článku nebo na této stránce Fidelity (kde je náš účet). Pokud by to zajímalo i vás, níže jsou stručně zrekapitulovány hlavní důvody, proč jsme takový účet zřídili:
V první řadě zajistit našemu synovi hnízdní vajíčko. Za druhé, použít ho jako vzdělávací nástroj, aby se naučil investovat a finanční odpovědnosti (je to přání a uvidíme, jak to půjde, až bude dost starý). A konečně, nabízí určité daňové výhody a časový horizont, který umožňuje přizpůsobit se agresivnějším investičním nápadům.
Naše současné podíly jsou uvedeny níže. A jak vidíte, F je jedním z mála podílů na tomto účtu. V červnu jsme pro ni nastavili několik nákupních limitních příkazů za 11 USD (což odpovídá P/E FW přibližně 6x) a nashromáždili jsme několik akcií. Pro účely sledování výkonnosti byly v tabulce níže použity ceny z 11. července 2022 (datum, kdy jsem poprvé zveřejnil toto portfolio) na SA jako vstupní cena. Pro čtenáře je tak snazší ověřit a sledovat jeho výkonnost. Jak můžete vidět, portfolio se drží dobře a vede v indexu SPY navzdory otřesům na trhu od té doby a malému počtu držených akcií (pouze 6). V současné době vede od té doby s malým náskokem 3,28 % před trhem očištěným o dividendy.
Dále podrobně popíšeme naše úvahy, proč koupit F za cenu přibližně 6x P/E a držet ji i nadále.
Zdroj: Shutterstock
Stabilní a silná kapitálová struktura
Následující tabulka ukazuje kapitálovou strukturu akcií v posledních letech. Nejprve se věnujme otázce zadlužení. Dluhová emise (v obecnějším smyslu zahrnující penzijní závazky a další) z automobilového sektoru zanechala pravděpodobně v době krize v roce 2008 v ústech mnoha investorů nepříjemnou pachuť. Domnívám se však, že přinejmenším v případě společnosti F se díky restrukturalizačnímu úsilí, které od té doby vynaložila, podařilo dát její finanční situaci skutečně do pořádku. Zároveň se díky sekulárnímu poklesu úrokových sazeb v posledním desetiletí dramaticky snížily náklady na dluh, což poskytlo další pomoc.
V kombinaci se schopností generovat hotovost se její schopnost obsluhovat dluh v posledním desetiletí výrazně zlepšila. Její pákový poměr (definovaný jako podíl dluhu a zisku EBITDA) se v posledním desetiletí neustále zlepšoval, jak je vidět z následujícího grafu. Na začátku desetiletí se pohyboval kolem nebezpečně vysoké úrovně 17,9x a postupně se zlepšoval. V roce 2022 dosáhla nejnižší úrovně pouhého 4,8násobku a v současné době se pohybuje na úrovni 6násobku, což je téměř nejbezpečnější úroveň za posledních deset let.
Z dalšího grafu je také patrné, že její kapitálová struktura je velmi stabilní a konzistentní. Co se týče poměru vlastního kapitálu k VK, toto číslo se po většinu času pohybovalo nad 70 % a v současné době činí 76 %, což je poměrně bezpečná úroveň.
Nízké náklady na kapitál a vysoká ziskovost
Po kontrole její finanční situace přejděme k ziskovosti. Tato část hodnotí její ziskovost dvěma přístupy – jednak porovnáním nákladů na kapitál s návratností kapitálu a jednak porovnáním marží s obdobnými společnostmi. Tato analýza používá k hodnocení nákladů na kapitál vážený průměr nákladů na kapitál („WACC“). Jak jsem již uvedl v předchozím článku, WACC se vypočítá jako:
WACC = podíl vlastního kapitálu * náklady na vlastní kapitál + podíl dluhu * náklady na dluh * (1- daňová sazba).
Všechny výše uvedené vstupy pro výpočet WACC již máme k dispozici z hodnocení kapitálové struktury. Další graf tedy přímo ukazuje výsledky WACC. Všimněte si, že náklady vlastního kapitálu se počítají pomocí modelu oceňování kapitálových aktiv („CAPM“) s ohledem na volatilitu akcií (beta) a bezrizikový výnos (výnos desetiletého státního dluhopisu).
Jak je vidět, náklady na vlastní kapitál pro F byly v posledním desetiletí poměrně stabilní v rozmezí 12 %, což je o něco více než běžně uváděné rozmezí 8~10 %. Hlavním důvodem je jeho vyšší volatilita (jeho beta je v posledních několika letech přibližně 1,3). A konečně, její náklady na kapitál byly také poměrně stabilní v rozmezí 10-12,1 %, přičemž průměrně činily pouze 10,9 %.
