Další Lehman Brothers máme někde přímo pod nosem.
Šéfové Credit Suisse (NYSE:CS) v pátek nechtěně vyvolali paniku poté, co se v e-mailu snažili uklidnit zaměstnance a zákazníky. Místo toho, aby zpráva uklidnila nervy, vyvolala hysterii ohledně likvidity švýcarské banky. Akcie se při pondělním otevření trhů propadly o 12 % a úvěrové rozpětí se zvýšilo ze 140 bazických bodů na více než 500.
Jak věděli už autoři Disneyho filmu Mary Poppins z roku 1964, k vyvolání runu na banku často stačí, když osmileté dítě křičí „vraťte mi moje peníze“.
Když se však investoři podívají hlouběji, rychle zjistí, že Credit Suisse není dalším Lehmanem. Banka se sídlem v Curychu je na ústupu již více než deset let; její rozvaha je dnes o čtvrtinu menší než v roce 2011 a finanční páka je o 45 % nižší. V čele firmy se také střídají vedoucí pracovníci; více než polovina členů představenstva společnosti je v bance méně než tři roky.
To jsou známky špatně řízené banky, nikoliv banky v platební neschopnosti. Je pravděpodobnější, že švýcarská banka bude pokračovat jako Citigroup (NYSE:C) nebo Standard Chartered, než že by se zhroutila jako Lehman Brothers. Pan Banks z Mary Poppins si zatím může ponechat svou práci.
Skrytá páka na americkém trhu s bydlením
Rostoucí sazby a oslabující ceny aktiv však přiměly investory, aby se i tak snažili chránit před dalším Lehmanem. Pojišťovny, makléřské společnosti a diverzifikované finanční společnosti zaznamenaly v posledních týdnech pokles cen svých akcií. Od září zaznamenaly hlavní hypoteční REIT od Annaly Capital Management (NYSE:NLY) po AGNC Investment (NASDAQ:AGNC) pokles svých akcií o čtvrtinu nebo více. Lufax Holdings (NYSE:LU) se sídlem v Šanghaji – kdysi platforma pro osobní finance v hodnotě 30 miliard dolarů – se nyní obchoduje jako haléřová akcie. To vše jsou slabé články v odvětví, které je náchylné k nadměrnému zadlužování.
Zdroj: Sofi
Největší problém však pravděpodobně číhá v nebankovním systému, zejména ve fintech firmách obchodujících s nemovitostmi v USA.
Tyto mladé technologické startupy se v USA rozšířily díky laxní regulaci kolem nebankovních firem. Online poskytovatel hypoték Rocket Mortgage (NYSE:RKT) je nyní největším americkým poskytovatelem hypoték na bydlení; bývalý konkurent Wells Fargo (NYSE:WFC) z tohoto závodu vypadl poté, co se vysoké kapitálové požadavky ukázaly jako příliš zatěžující. A do roku 2020 byla společnost WeWork (NYSE:WE) největším nájemcem kanceláří v New Yorku, Chicagu a Londýně, jak společnost upřesňuje. Firma v podstatě funguje jako „banka“ pro nemovitosti, přebírá dlouhodobé pronájmy budov a rozděluje je na kratší smlouvy pro zákazníky… to vše bez registrace jako skutečná finanční instituce. Největší newyorský pronajímatel nemovitostí, skupina Blackstone (NYSE:BX), je mezitím investičním poradcem registrovaným u Komise pro cenné papíry a burzy. Podle nejnovějších údajů společnosti Statista Research je nyní v Severní a Jižní Americe napočítáno 10 605 fintechů, což je nárůst z 5 779 v roce 2019.
Tento růst je však spojen s určitou cenou.
Rocket Mortgage má nyní poměr dluhu k vlastnímu kapitálu 26,6× díky své praxi držení smluv na práva k obsluze hypoték (MSR). Jde o strategii, která v dobrých časech přináší dodatečný příjem, ale také vystavuje držitele riziku nesplácení hypoték a riziku ocenění. Základní kapitál společnosti Rocket by teoreticky klesl na nulu, pokud by hodnota jejích hypotečních aktiv dnes klesla o více než 3,8 %.
Zdroj: Sofi
Mezitím tradiční společnosti financující nemovitosti, jako je hypoteční REIT Annaly Capital, drží mnohem méně pákového efektu. Poměr dluhu k vlastnímu kapitálu se obvykle pohybuje kolem šestinásobku, což znamená, že k vymazání vlastního kapitálu by bylo zapotřebí 17% poklesu hodnoty aktiv.
Další Lehman Brothers máme někde přímo před nosem.
Úvěroví investoři se začali obávat pákového efektu. Ceny desetiletých dluhopisů RKT se nyní obchodují za 60 centů za dolar, což je méně než v nominální hodnotě v loňském roce. A řada dalších fintechových realitních společností, od Opendoor Technologies (NASDAQ:OPEN) po Offerpad (NYSE:OPAD), se obchoduje za zlomky svých dřívějších hodnot. Velká část této skryté finanční páky konečně vychází najevo.
„Model iBuyer společnosti Opendoor je kanárkem v ekonomickém uhelném dole,“ poznamenává Chris Stoke-Walker pro časopis Wired. „Stejně jako trh s bydlením na steroidech, iBuyers citelněji pociťují malé změny cen domů, a to jak nahoru, tak dolů, protože se snaží vytěžit zisky z nepatrných marží.“
To proto, že trh s nemovitostmi zpomaluje.
Údaje analytické společnosti CoreLogic ukázaly, že ceny domů mezi červencem a srpnem klesly o 0,7 %. Předpovídají prudké zpomalení růstu cen domů až do roku 2023.
Na některých trzích se situace ještě zhoršila. Ceny v okrese Suffolk na Long Islandu zaznamenaly v září pokles o 2,7 % – což je důsledek rychle rostoucích hypotečních sazeb. A v Torontu, na trhu, kde má stále podíl mnoho amerických finančních společností, klesly ceny od března o neuvěřitelných 17 %.
Tyto zprávy jsou obzvláště znepokojivé, protože mnoho finančních společností má jen málo zkušeností s orientací na stagnujících trzích s bydlením, natož s těmi klesajícími. Nejvyšší vedení společnosti Opendoor pochází z oblasti kvantitativního obchodování a analýzy dat; nikdo z nich nemá zkušenosti s investováním do nemovitostí. V polovině září agentura Bloomberg uvedla, že společnost iBuying možná prodělala na 42 % svých dalších prodejů. Na trhu ve Phoenixu to mohlo být 76 %.
Mohly by fintech technologie nabourat trh s bydlením?
Není to poprvé, co nucení prodejci vytvořili negativní zpětnou vazbu. Rostoucí sazba federálních fondů v polovině roku 2000 zpomalila tempo nákupu domů, což nakonec vyvolalo kolaps hodnoty domů a cenných papírů krytých hypotékami, které je představovaly. V nedávné době způsobila vysoká páka u kryptoměn, že i některé z nejvýznamnějších mincí klesly na nulu.
Starší firmy jako Zillow (NASDAQ:ZG) a Redfin (NASDAQ:RDFN) již snižují své ztráty v oblasti investic do nemovitostí; v listopadu společnost Zillow vyvedla 2,8 miliardy dolarů ze svých aktiv v oblasti bydlení institucionálním investorům s odhadovanou ztrátou 460 milionů dolarů. Tyto obrovské ztráty jsou však jen špičkou ledovce. Z pěti nejvíce zadlužených amerických finančních společností jsou čtyři nebankovní hypoteční služby – UWM Holding (NYSE:UWMC), Rocket Companies, Ocwen Financial (NYSE:OCN) a LoanDepot (NYSE:LDI). Jejich aktiva v hodnotě 80 miliard dolarů jsou dohromady kryta vlastním kapitálem ve výši necelých 2 miliard dolarů.
Také další fintech akcie vykazují známky napětí. Konvertibilní dluhopisy společnosti Opendoor z roku 2026 se nyní obchodují za 56 centů za dolar, což je pokles z 85 centů na začátku tohoto roku. V kombinovaném modelu úvěrového rizika společnosti Thomson Reuter získává firma skóre „1/100“, což znamená úvěrový rating CCC-. Společnost Offerpad je na tom ještě hůře. Vzhledem k tomu, že úrokové sazby hypoték nadále porostou, mohou investoři v roce 2023 zaznamenat pokles cen nemovitostí v rozmezí 5-20 %, což je faktor, který bude ještě umocněn vysokou finanční pákou.
Nic z toho neukazuje na jasný slabý článek v odvětví realitních fintech. Rostoucí sazby hypoték snižují riziko předčasného splacení MSR, což zvyšuje jejich hodnotu. A napjatý trh s bydlením vytváří nárazník pro ceny nemovitostí. Společnost Zillow dokázala bez větších problémů vyložit nadměrně velké portfolio (i když s výraznou ztrátou).
Moderní účetní pravidla jsou však pro nástroje, jako jsou MSR a další cenné papíry kryté nehomogenními aktivy, nedostatečná. Americký Federální rezervní systém považuje MSR za aktiva „úrovně 3“, protože vstupy pro ocenění těchto aktiv jsou nepozorovatelné, což je činí náchylnými k hrubým chybám v ocenění.
„Každé portfolio je obvykle spojeno s hypotékami, které se liší mimo jiné velikostí úvěru, úrokovými sazbami, poplatky za obsluhu, splatností, úvěrovou kvalitou a případným subjektem, který poskytuje úvěrovou záruku za podkladový úvěr,“ varoval americký Federální rezervní systém v memorandu pro Kongres z roku 2016. „V souladu s tím nebude firma obecně schopna ocenit své MSA pouze na základě srovnatelných prodejů.“
Vzhledem k tomu, že nebankovní firmy nyní drží rozsáhlé části těchto aktiv, jsou to právě tyto problémy – nikoli klopýtnutí Credit Suisse -, které by měly investory skutečně vyděsit.
Fintech akcie, které by investoři měli koupit místo SoFi
Rostoucí sazby vytvoří v roce 2023 řadu vítězů. Společnosti jako Charles Schwab (NYSE:SCHW) a SoFi (NASDAQ:SOFI) se dočkají překvapivého zvýšení svých hospodářských výsledků, protože růst sazeb zvyšuje čisté úrokové výnosy těchto firem podobných bankám. Podle odhadů společnosti Schwab se za každé 1 %, o které sazby vzrostou, zvýší čistý úrokový výnos o 6,2 %. A analytici nyní předpovídají, že čistý úrokový výnos společnosti SoFi vyskočí z 252 milionů USD v loňském roce na 703 milionů USD v roce 2023.
To jsou fintech společnosti, které by investoři měli nakupovat pro případný obrat. Cílová cena SoFi se nachází na 8,50 USD, což představuje ohromující 60% nárůst oproti současným úrovním, zatímco konzervativnější Schwab nabízí 17% nárůst.
Mezitím nebankovní fintech společnosti zůstanou sektorem, kterému je třeba se za každou cenu vyhnout. S tím, jak ceny nemovitostí zpomalují… a dokonce se obracejí…, bude reálná hodnota MSR a pákových realitních podílů padat z útesu. Investoři se mají na pozoru: Další Lehman Brothers máme někde přímo před nosem.
