Ekonom Campbell Harvey je vítězem od doby, kdy před desítkami let ve své disertační práci na Chicagské univerzitě ukázal, že tvar výnosové křivky dluhopisů souvisí s vývojem ekonomické aktivity v USA.
Americkým recesím předchází inverzní výnosová křivka – kdy krátkodobé sazby převyšují sazby s delší dobou splatnosti – již od konce 60. let 20. století. Přesně to se v posledním měsíci a půl děje s výnosovou křivkou státních dluhopisů, a to rychle do roku 2023. Přesto Harvey tvrdí, že tentokrát se americké ekonomice podaří vyhnout skutečnému propadu, i když bude ještě chvíli zpomalovat.
„Můj indikátor výnosové křivky přešel na červený kód a od roku 1968 má v předpovídání recese bilanci 8:8 – bez falešných poplachů,“ řekl Harvey, nyní profesor na Fuqua School of Business na Dukeově univerzitě, v úterním rozhovoru. „Mám však důvod se domnívat, že bliká falešným signálem.“
Rozpětí mezi tříměsíčními sazbami a desetiletými výnosy kleslo minulý měsíc na téměř minus jeden procentní bod z úrovně až 234 bazických bodů v květnu 2022. Rozpětí, z něhož Harveyho práce vychází, je od poloviny listopadu trvale inverzní a ve středu se pohybovalo kolem minus 82 bazických bodů.
Přestože je křivka inverzní již podeváté od roku 1968, podle Harveyho to pravděpodobně není předzvěst recese.
Harveyho ukazatel – Zdroj: Bloomberg
Jedním z důvodů je skutečnost, že vztah výnosové křivky a růstu se stal tak známým a široce pokrytým v populárních médiích, že nyní ovlivňuje chování, řekl. Toto povědomí podněcuje firmy a spotřebitele k opatřením snižujícím riziko, jako je zvyšování úspor a vyhýbání se velkým investičním projektům – což je pro ekonomiku dobrou předzvěstí.
Další impuls pro ekonomiku přichází z trhů práce, kde současná nadměrná poptávka po pracovní síle znamená, že propuštění pracovníci si pravděpodobně najdou nové místo rychleji než obvykle. Navíc, jak uvedl, vzhledem k tomu, že největší propouštění zatím proběhlo v technologickém sektoru, tito vysoce kvalifikovaní nedávno propuštění pracovníci také nebudou pravděpodobně nezaměstnaní příliš dlouho.
„Vyhnout se kulce“
Harveyho model byl spojen s výnosy očištěnými o inflaci a podle něj skutečnost, že inflační očekávání jsou inverzní – což znamená, že obchodníci vidí, že cenové tlaky v průběhu času polevují – také snižuje šance na budoucí recesi.
„Když si to všechno dáte dohromady, naznačuje to, že bychom se mohli vyhnout kulce,“ řekl Harvey. „Vyhnout se tvrdému přistání – recesi – a realizovat pomalý růst nebo menší záporný růst. Pokud recese přijde, bude mírná.“
Úroveň reálných výnosů rovněž zpochybňuje signál recese. Americké desetileté výnosy očištěné o inflaci jsou pravděpodobně výrazně nad odpovídajícími tříměsíčními. Zatímco tříměsíční break-even sazby neexistují, křížové porovnání posledního ročního údaje o CPI s jednoletými break-eveny by v porovnání s desetiletými reálnými výnosy nad 1,5 % přineslo zápornou reálnou sazbu za tenor.
Harveyho názor není konsensuální. Mnoho firem z Wall Street volá po recesi někdy v letošním roce nebo na začátku roku 2024 v důsledku nejagresivnějšího zvyšování úrokových sazeb Federálním rezervním systémem za poslední desetiletí s cílem omezit inflaci.
Zdroj: Unsplash
Bývalý předseda Fedu Alan Greenspan v úterý uvedl, že recese v USA je „nejpravděpodobnějším výsledkem“, což je názor, který sdílí i bývalý prezident newyorského Fedu William Dudley.
Pokud se americké ekonomice podaří vyhnout recesi, pro Harveyho to nebude znamenat, že jeho model je nyní vyvrácen.
„Ve vědě neustále používáme modely, které jsou zjednodušením reality,“ řekl. „A součástí dovednosti vědce je vědět, kdy model nasadit a kdy ne, nebo jinými slovy, znát omezení modelu. A já jsem možná v dobré pozici, pokud jde o znalost omezení, vzhledem k tomu, že jde o můj model.“
Jednou z divokých karet podle něj je, zda se ukáže, že Fed poté, co loni pozdě zvýšil sazby, je tlačí příliš vysoko.
Představitelé Fedu minulý měsíc zvýšili úrokové sazby o půl procentního bodu, čímž se jejich referenční hodnota dostala do cílového pásma 4,25 až 4,5 %. Zveřejněné čtvrtletní prognózy rovněž ukázaly, že sazby podle jejich mediánu skončí příští rok na úrovni 5,1 %, přičemž do roku 2024 nedojde k jejich snížení.
Tvůrci měnové politiky Fedu na svém zasedání minulý měsíc také potvrdili své odhodlání snížit inflaci, jak vyplývá ze zápisu z jejich zasedání z 13. a 14. prosince, který byl zveřejněn ve středu.
„Domnívám se, že nastal čas ukončit zpřísňování,“ řekl Harvey.
