Obvykle se při růstu výnosu dluhu stává atraktivnějším. Ale poté, co Federální rezervní systém začal v březnu 2022 zvyšovat úrokové sazby v USA, investoři v Japonsku prodali rekordní množství státních dluhopisů a dalších zahraničních dluhopisů. Důvod? Nákupy přeshraničních dluhopisů jsou spojeny s kurzovými riziky a kroky Fedu způsobují, že náklady na zajištění těchto rizik rostou ještě rychleji než výnosy. Objevují se také náznaky, že evropští investoři se možná znovu poohlížejí po vlastním domácím dluhu a přesouvají peníze domů poté, co se klíčová sazba Evropské centrální banky loni v červenci poprvé po deseti letech dostala do kladných hodnot.
Proč jsou devizová zajištění důležitá?
Za prvé, jde o velké peníze. Japonští investoři jsou největší individuální skupinou zámořských kupců státních dluhopisů. Japonská centrální banka stanovila svou klíčovou sazbu pod nulou za posledních sedm let. To a její pevná kontrola výnosů prostřednictvím houževnatých programů nákupu dluhopisů vedly japonské investory k tomu, že se vydali na lov vyšších výnosů do zahraničí, kde se výnosy na jejich domácích trzích snížily. S investováním v zahraničí se však pojí měnové riziko: Japonské fondy musí například při nákupu státních dluhopisů nejprve převést jeny na dolary a poté při repatriaci zisků vyměnit své peníze zpět na jeny. To znamená, že měnové výkyvy mohou zvýšit nebo snížit výnosy.
Jak funguje FX hedge?
Zdroj: Getty Images
Aby se odstranilo riziko kolísání devizových kurzů, mohou si investoři, kteří nakupují aktivum v zahraničí, půjčit jinou měnu za pevný kurz. Například japonský investor, který nakupuje státní dluhopisy, si může půjčit dolary za pevný kurz vůči jenu. To znamená, že nebude mít prospěch z posilování dolaru, ale bude chráněn před znehodnocením zelené měny, které by omezilo jeho výnosy při repatriaci zisků. Pevná sazba v takovýchto obchodech je do značné míry určena krátkodobými výpůjčními náklady obou zúčastněných měn a celkové náklady na zajištění mohou zahrnovat také prémii za výpůjčku měny, po které je vysoká poptávka, tzv. cross-currency basis. Obvykle investoři mají tzv. klouzavé zajištění, což znamená, že zajištění po několika měsících vyprší a musí být obnoveno, případně za novou sazbu.
Co se stalo s náklady na zajištění?
Několik věcí. Zvýšení úrokových sazeb Fedu zvýšilo úrokové sazby v USA. To zdražuje půjčování dolarů na zajištění aktiv denominovaných v dolarech, což snižuje výnosy zámořských investorů. A trhy se dostaly do stavu tzv. inverze výnosové křivky, což znamená, že krátkodobé úrokové sazby, které jsou obvykle nižší než dlouhodobé sazby, jsou nyní v některých částech křivky vyšší. Je to proto, že obchodníci očekávají nižší úrokové sazby v budoucnu, jakmile bude potlačena inflace a Fed zruší své zvyšování. Pro zahraniční investory se tak investice do státních dluhopisů může stát obzvláště neatraktivní na bázi měnového zajištění, protože investují do státních dluhopisů s delší splatností, ale zajišťují se tím, že si půjčují za krátkodobé úrokové sazby.
Jak to ovlivňuje alokaci aktiv?
Zdroj: Getty Images
V roce 2022 japonští investoři, jako jsou penzijní fondy, životní pojišťovny a banky, zlikvidovali rekordní množství zahraničních státních dluhopisů a stratégové naznačují, že místo toho možná upřednostňují domácí dluhopisy s pevným výnosem. Podle údajů Japonské asociace obchodníků s cennými papíry, které zpracovala agentura Bloomberg, japonští investoři loni nakoupili místní státní dluhopisy v čisté hodnotě 30,3 bilionu jüanů, což je nejvíce od roku 2012. Tato repatriace může být také vedena očekáváním dalších posunů v politice Bank of Japan v oblasti tzv. regulace výnosové křivky, která by mohla otevřít cestu k vyšším výnosům japonských státních dluhopisů. V Evropě údaje o platební bilanci naznačují, že začalo docházet k repatriaci, uvedli stratégové Nomura International Plc s odvoláním na údaje ECB.
Co to znamená pro trh státních dluhopisů?
Odchod tak významného kupce, jakým jsou japonští investoři, vyvolal znepokojení nad tím, jaké by mohly být důsledky pro trhy zahraničních státních dluhopisů, zejména proto, že k ústupu dochází v době, kdy se hlavní centrální banky zbavují svých dluhopisů nashromážděných v rámci kvantitativního uvolňování. Podle agentury Fitch Ratings by zrychlení prodeje zahraničních dluhopisů v důsledku možných změn měnové politiky Bank of Japan mohlo vyvolat volatilitu na trhu státních dluhopisů. Kromě USA by podle analytiků mohly být nejvíce postiženy francouzské a australské státní dluhopisy, protože se jedná o menší trhy, které japonští investoři obvykle upřednostňují. Na druhé straně by podle stratégů Societe Generale mohly z repatriačních toků těžit i měny místních trhů, jako je jen nebo euro.
